Читаем Оценка компаний полностью

Стоимость по APV (строка 18) приравнена к стоимости по DСF (строка 25), а стоимость риска дефолта (строка 17) равна разности APV без учета риска дефолта и стоимости по WACC/DCF. В табл. 2.9 показано, что если валовая стоимость заемного капитала компании приравнена к безрисковой ставке, то APV равна WACC/DCF. Если существует риск дефолта, то он автоматически включен в ставку дисконтирования, рассчитанную по WACC. С другой стороны, APV не учитывает этот риск, поскольку в ней используются ставки дисконтирования без учета финансового рычага.

При оценке стоимости по WACC/DCF финансовый рычаг в строке 19, как и прежде, был рассчитан итеративным путем. Коэффициент бета заемного капитала определяется с помощью премии за долговой риск и рассчитан в строке 21. Бета акционерного капитала с учетом финансового рычага (строка 22) вычисляется с использованием полноценной формулы для финансового рычага, включая слагаемое, относящееся к бете заемного капитала. Доказательство этой формулы и общепринятой версии дано в приложении. Как и в случае безрисковой оценки, приведенной выше, формула расчета WACC на основе стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага (строка 26) дает тот же результат, что и расчет с помощью WACC.

И все-таки в этих рассуждениях есть недочет: оценка компании, где риск дефолта учтен в стоимости заемного капитала, совпадает с оценкой, которую мы получили раньше без учета риска дефолта в стоимости заемного капитала. Причина в том, что в расчетах была использована подразумевавшаяся бета долга, которая входила в формулу определения стоимости собственного капитала с учетом финансового рычага.

Ниже приводится еще один пример На этот раз предполагается: бета заемного капитала (строка 21) равна нулю; вся долговая премия за риск (строка 10) может быть приписана специфическому риску, т. е. отсутствует рыночный риск и бета долга. В табл. 2.10 значения такие же, как в табл. 2.9, но бета заемного капитала принята равной нулю.

В данном случае полученная оценка стоимости фирмы ниже, чем в случае, когда стоимость заимствований принята равной безрисковой ставке, что выглядит более достоверно. Увеличение стоимости долга не приводит к искусственному снижению беты акционерного капитала с учетом финансового рычага (два эффекта компенсируют друг друга), поскольку предполагается, что бета заемного капитала равна нулю. Здесь явным образом предполагается, что модель САРМ нельзя применить к долгу. В премии за риск оказался учтенным специфический риск, поскольку предполагается, что рыночный риск не оказывает на нее никакого влияния.

Полученная в строке 26 величина WACC близка к цифрам, полученным в двух предыдущих примерах, а при расчете WACC как средневзвешенной суммы стоимости долга и акционерного капитала получается более высокая ставка дисконтирования, поскольку были нарушены предположения модели САРМ. Специфический риск, как и рыночный, справедливо вознаграждается. (Незначительное изменение в строке 26 объясняется изменением весов долга и акционерного капитала в рыночной стоимости компании.)

Итак, выше были получены три оценки стоимости компании. Предположения первой (см. табл. 2.8): компания осуществляет заимствования по безрисковой процентной ставке, отсутствует риск дефолта, имеется налоговая защита. Очевидно, что реально такого быть не может. Предположения второй (см. табл. 2.9): компания платит премию за риск, которая является частью стоимости заимствований, присуждает заемному капиталу подразумеваемый коэффициент бета. Поскольку бета заимствований приводит к снижению беты акционерного капитала, скорректированной с учетом финансового рычага, то стоимость компании оказывается такой же, как без учета премии за риск в стоимости заемного капитала. Стоимость акционерного капитала при этом выросла, а стоимость долга уменьшилась. Предположения третьей (см. табл. 2.10) наиболее реалистичные, хотя в этом случае пренебрегают принципами САРМ: вся премия за долговой риск порождается специфическим (а не рыночным) риском, бета заимствований равна нулю. В результате оценка стоимости компании выше, чем компании, не имеющей заемного капитала, но ниже, чем компании с положительным финансовым рычагом и с соответствующей бетой заимствований.