Миллер и Модильяни чаще всего вспоминаются в связи с их утверждением, что, если не принимать во внимание налогообложение и риск дефолта, на стоимость компании не влияют ни финансовый рычаг (поскольку инвесторы сами могут управлять своим балансом и определять, какой финансовый рычаг им нужен), ни доля дивидендов в прибыли (поскольку слишком большие распределенные дивиденды сегодня должны быть компенсированы завтра).

На самом деле большое значение в их работе имел вывод, что увеличение финансового рычага влияет на стоимость акционерного капитала. Поскольку стоимость бизнеса не изменяется при изменении финансового рычага (денежный поток 100 долл. в год, который оценивался в 1000 долл., будучи дисконтирован по 10 %, все равно сохраняет стоимость 1000 долл.), оказалось возможным рассчитать, как изменение финансового рычага влияет на стоимость акционерного капитала. В табл. 2.2 показаны годовой денежный поток, ставки дисконтирования и стоимость активов, финансируемых с различным финансовым рычагом, при этом отдельно оценены задолженность, акционерный капитал и капитал компании в целом.

Если изменение финансовой структуры не влияет на стоимость активов, то средневзвешенная стоимость капитала (WACC) не меняется при изменении соотношения заимствований и акционерного капитала. Увеличение доли заемного капитала приводит к росту стоимости уменьшающейся доли акционерного капитала и к возрастанию доли более дешевого заемного капитала в общей стоимости. Средневзвешенная стоимость капитала остается неизменной. На рис. 2.10 показано изменение стоимости акционерного и заемного капитала и средневзвешенной стоимости капитала в условиях роста финансового рычага.

Такая логика общепризнана. Это отправная точка, с которой в учебниках начинается разговор об оптимизации налогов и цене риска дефолта. Однако есть один вопрос, который часто остается без внимания и который имеет смысл обсудить более подробно.

Оценки, приведенные в табл. 2.3, получены путем деления годовых денежных потоков на норму дисконтирования – 100 долл. в год, дисконтированные по 10 %, оцениваются в 1000 долл. Но что будет, если денежные потоки растут? Формула расчета стоимости бесконечно растущего денежного потока известна. В качестве примера можно взять расчет из табл. 2.2: доля заемного капитала составляет 50 %, а ежегодный рост составляет 3 %. В табл. 2.3 денежные потоки оценены независимо друг от друга с помощью модели Гордона, затем компания в целом оценена с использованием средневзвешенной стоимости капитала.

Что же произошло? Очевидно, что полученные оценки недостоверны. Сумма отдельных частей получилась больше целого, что нелогично. Беда в том, что при увеличении g влияние знаменателя на оценку не линейное. При относительно малых значениях k влияние такого увеличения будет непропорционально велико. Такой неудовлетворительный вывод вынуждает вернуться к предположениям, на которых был основан первоначальный анализ Миллера и Модильяни. Их модель предполагает, что на рынке не существует налогов и дефолтов, отсутствует рост. Методы учета налогообложения и риска дефолта в первоначальной модели известны и используются довольно давно. Однако влиянию роста бизнеса на его оценку не было уделено столько же внимания, что весьма странно, ибо оно потенциально намного сильнее, учитывая, что большинство оценочных моделей предполагают постоянный темп роста по окончании прогнозного периода.

Поэтому изложенный ниже подход к практическому расчету ставки дисконтирования будет отличаться от принятого в учебниках и мы рассмотрим ситуации как постоянных, так и растущих денежных потоков.

К несчастью, результатом оказывается систематическая переоценка бизнеса (как показано в табл. 2.3).

Таким образом, в процессе модификации формулы ставки дисконтирования с целью учета налогов и риска дефолта необходимо также учесть рост компаний. В связи с этим следует упомянуть, что приведенный ниже анализ не первый в своем роде. В библиографии можно найти ссылки на работы, где проведен этот анализ, но, возможно, из-за сложности его результаты не применяются на практике. Именно это обстоятельство хотелось бы изменить.

4. Финансовый рычаг и стоимость акционерного капитала